來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng) 作者：肖恩
出品：浪頭飲食
作者：肖恩
3月30日晚，貴州茅臺(tái)公布2020年度年報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入949.15億元，同比增長(zhǎng)11.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)466.97億元（扣非470.16億），同比增長(zhǎng)13.33%（扣非+13.55%）。其中Q4營(yíng)業(yè)收入277.00億元，同比增長(zhǎng)13.09%，歸母凈利潤(rùn)128.70億元，同比增長(zhǎng)19.70%。
由于四季度直銷投放力度加大，茅臺(tái)全年的利潤(rùn)增速較此前指引的10%略高，四季度也較前三季度明顯加速，分紅率保持在一貫的50%左右……可以說(shuō)茅臺(tái)的這份年報(bào)基本符合預(yù)期。但第二天股價(jià)表現(xiàn)卻反映了投資者的擔(dān)憂，而這些擔(dān)憂主要集中在四方面。
1、擴(kuò)產(chǎn)難
眾所周知，茅臺(tái)酒長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此茅臺(tái)的銷量基本取決于公司的產(chǎn)能。根據(jù)年報(bào)顯示，2020年貴州茅臺(tái)生產(chǎn)基酒7.52萬(wàn)噸，同比僅增長(zhǎng)0.15%，其中生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒5.02萬(wàn)噸，同比只增長(zhǎng)0.63%。
從2016年以來(lái)的茅臺(tái)酒及系列酒的基酒產(chǎn)量來(lái)看，基酒的產(chǎn)量增速明顯放緩，這都將在后續(xù)4-5年間限制公司的產(chǎn)品供給。
先看系列酒，考慮到3萬(wàn)噸醬香系列酒技改項(xiàng)目有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的產(chǎn)能將達(dá)到5.6萬(wàn)噸，過(guò)去幾年系列酒的銷量都在2.9萬(wàn)噸左右，基酒產(chǎn)能僅為2萬(wàn)噸出頭，這將明顯影響短期幾年系列酒的放量。茅臺(tái)系列酒的遠(yuǎn)期產(chǎn)能預(yù)期足夠，但短期幾年內(nèi)的產(chǎn)能可能不足。
再看茅臺(tái)酒，過(guò)去三年茅臺(tái)酒基酒的產(chǎn)量基本維持在5萬(wàn)噸的水平，而據(jù)前董事長(zhǎng)李保芳披露，茅臺(tái)酒的產(chǎn)能達(dá)到5.6萬(wàn)噸后，將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不擴(kuò)產(chǎn)。也就是說(shuō)，茅臺(tái)酒基酒的上升空間只剩下11%了。
2、提價(jià)難
貴州茅臺(tái)在2020年?duì)I收增長(zhǎng)11%的情況下，利潤(rùn)增長(zhǎng)13.3%，除了是因?yàn)楦黝愘M(fèi)用支出增長(zhǎng)較少甚至減少之外，主要是因?yàn)槊视兴嵘?。毛利率的提升，并非?lái)自于直接提價(jià)，而是間接提價(jià)。
飛天茅臺(tái)已經(jīng)多年沒(méi)有提高出廠價(jià)，盡管渠道利潤(rùn)已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)了茅臺(tái)公司自己，礙于輿論和物價(jià)水平的壓力，市場(chǎng)一致認(rèn)為飛天茅臺(tái)短期內(nèi)提價(jià)的概率較低。曲線救國(guó)，茅臺(tái)酒通過(guò)增加非標(biāo)茅臺(tái)的占比、提升直銷占比等兩大舉措實(shí)現(xiàn)變相提價(jià)，從而提升了毛利率。
截至報(bào)告期末，貴州茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p少331家，其中減少醬香系列酒經(jīng)銷商301家，減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷商30來(lái)家，而這些配額預(yù)計(jì)都將轉(zhuǎn)至直銷渠道。
2020年茅臺(tái)的自營(yíng)渠道銷售額132億、同增82.6%，自營(yíng)渠道收入占比14.0%，較2019年提升5.5個(gè)百分點(diǎn)。2020年，茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)銷量3.43萬(wàn)噸、同降0.7%，系列酒實(shí)現(xiàn)銷量3.97萬(wàn)噸、同降1.1%，茅臺(tái)、系列酒的銷量均為增長(zhǎng)的情況，13.3%的利潤(rùn)增速就是來(lái)自于非標(biāo)茅臺(tái)和直營(yíng)銷售。
目前，以生肖茅臺(tái)、精品茅臺(tái)、年份茅臺(tái)為代表的非標(biāo)茅臺(tái)已超過(guò)50%，占比繼續(xù)提升的空間有限。而直銷渠道占比也達(dá)到了14%，在渠道整頓之后的近兩年，茅臺(tái)酒的經(jīng)銷商基本穩(wěn)定，直銷占比提升速度也將放緩，加之茅臺(tái)集團(tuán)始終有凈資產(chǎn)5%的銷售資格。因此，飛天提價(jià)依然是影響茅臺(tái)業(yè)績(jī)的核心因素之一，而目前來(lái)看，飛天提價(jià)的預(yù)期很低。
3、增長(zhǎng)難
根據(jù)年報(bào)顯示，2021年茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)10.5%左右，基本與2020年一致，因此可以大致預(yù)期茅臺(tái)今年的預(yù)期利潤(rùn)增速也就在13%左右。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，茅臺(tái)從貴州大山里走向全世界，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖裁黠@放緩，隨著產(chǎn)能和渠道的預(yù)期，茅臺(tái)未來(lái)幾年的增速基本定型：營(yíng)收增長(zhǎng)在10%左右，利潤(rùn)增長(zhǎng)在15%左右。除非大幅提高飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)，但至少?gòu)慕衲甑臓I(yíng)收指引來(lái)看，茅臺(tái)并沒(méi)有這個(gè)計(jì)劃。
事實(shí)上，根據(jù)茅臺(tái)根據(jù)過(guò)去多年茅臺(tái)酒基酒的生產(chǎn)數(shù)據(jù)以及醬香4.5年酒儲(chǔ)存周期可知，2016年的基酒將主要2021年銷售，而2016年茅臺(tái)基酒的產(chǎn)能達(dá)到3.93萬(wàn)噸，同比2015年增長(zhǎng)了高達(dá)22%。不過(guò)，按照當(dāng)下的業(yè)績(jī)指引，茅臺(tái)公司肯定會(huì)控制茅臺(tái)酒的發(fā)貨節(jié)奏，確保十四五業(yè)績(jī)平穩(wěn)向上，這就使得茅臺(tái)今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是低于市場(chǎng)此前預(yù)期的。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
2019年Q4直銷占比17%，2020年Q4單季度占比提升至17.4%，預(yù)計(jì)17%左右的直銷占比基本就是上限了。較2020年的14%的占比上升空間已經(jīng)不大，茅臺(tái)的增長(zhǎng)放緩已是事實(shí)，而不再是預(yù)期了。
4、股價(jià)也有點(diǎn)難
由于茅臺(tái)存在上述三大難題，供給跟不上，價(jià)格也不好提，非標(biāo)的占比也已經(jīng)足夠高了，直營(yíng)17%基本上應(yīng)該是極限了。10%-15%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢?duì)于茅臺(tái)來(lái)未來(lái)5-10年來(lái)說(shuō)是一個(gè)合理的預(yù)期，而對(duì)于這種預(yù)期的業(yè)績(jī)，PE給多少倍是合適的？
當(dāng)前茅臺(tái)的PE為54.5倍，如果使用PEG估值，顯然茅臺(tái)的股價(jià)是有點(diǎn)難的。如果對(duì)標(biāo)海外奢侈品的估值，茅臺(tái)憑借著10%-15%左右的增長(zhǎng)，這個(gè)估值或許還能邏輯自洽。
不過(guò)對(duì)于茅臺(tái)這樣現(xiàn)金流確定性非常高的標(biāo)的，現(xiàn)金流估值或是更好的一種方法，而在流動(dòng)性波動(dòng)較大的當(dāng)下，收縮預(yù)期對(duì)于茅臺(tái)的估值是偏不利的。
從歷史的估值水平來(lái)看，當(dāng)前的茅臺(tái)的確定性并不會(huì)比前些年高，但是增速卻明顯低于此前，不過(guò)PE的估值水平確實(shí)歷史高位。茅臺(tái)股價(jià)均值回歸的風(fēng)險(xiǎn)值得注意。