來(lái)源： 財(cái)經(jīng)E法
很多企業(yè)——包括中國(guó)企業(yè)都已經(jīng)意識(shí)到，通過(guò)實(shí)施毒丸計(jì)劃，可以在并購(gòu)議價(jià)和公司控制權(quán)爭(zhēng)議中實(shí)現(xiàn)相應(yīng)目的。
文 | 康健 劉昶 黃愷儒
編輯 |朱弢
當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月13日，馬斯克發(fā)推文稱(chēng)，暫時(shí)擱置收購(gòu)?fù)铺氐慕灰?，他將等待更多?xì)節(jié)去證明推特上的垃圾和虛假賬戶(hù)少于 5%。不過(guò)很快，他又在這一條推文下補(bǔ)充，“仍將致力于收購(gòu)”。
此消息一出，推特當(dāng)日股價(jià)重挫，收盤(pán)跌幅達(dá)9.67%，報(bào)收于40.72美元，這比馬斯克此前每股54.2美元收購(gòu)價(jià)低了不少。
這是過(guò)去一個(gè)月里，馬斯克收購(gòu)?fù)铺毓シ缿?zhàn)的最新回合。
4月14日，已經(jīng)持有推特9.1%股份的馬斯克，以430億美元的估值對(duì)推特發(fā)出了收購(gòu)要約。
第二天，推特推特公司宣布，將實(shí)施一項(xiàng)為期一年的股東權(quán)利計(jì)劃（即“毒丸計(jì)劃”，poison pill），以應(yīng)對(duì)馬斯克的收購(gòu)計(jì)劃。
毒丸計(jì)劃的實(shí)施迫使馬斯克必須獲得推特董事會(huì)的同意，才能夠?qū)嵤┢涫召?gòu)計(jì)劃。在這樣的壓力下，我們猜測(cè)馬斯克與推特董事會(huì)進(jìn)行了深入談判并提高了報(bào)價(jià)，而最終推特董事會(huì)同意了馬斯克修改后的收購(gòu)方案。
隨著毒丸計(jì)劃的推出，以及馬斯克增加報(bào)價(jià)，推特于4月25日宣布，將接受馬斯克最新的440億美元收購(gòu)要約?？梢钥隙?，最終的收購(gòu)價(jià)之所以增加了多達(dá)10億美元，很大程度上是毒丸計(jì)劃的功勞。
毒丸計(jì)劃自問(wèn)世以來(lái)，逐漸被認(rèn)為是最方便、最有效的反收購(gòu)措施，并改變了美國(guó)公司的治理環(huán)境。正如這次推特的收購(gòu)案所展示的那樣，一家公司的董事會(huì)在察覺(jué)到收購(gòu)?fù){時(shí)，可以立刻實(shí)施毒丸計(jì)劃作為反制。這樣的反制措施既可以對(duì)董事會(huì)認(rèn)為價(jià)格偏低的并購(gòu)提案加以抵抗，從而增加董事會(huì)的議價(jià)籌碼，也可以對(duì)抗董事會(huì)不支持的投資者，使其難以獲取公司控制權(quán)。
在這一過(guò)程中，很多企業(yè)——包括中國(guó)企業(yè)都已經(jīng)意識(shí)到，通過(guò)實(shí)施毒丸計(jì)劃，可以在并購(gòu)議價(jià)和公司控制權(quán)爭(zhēng)議中實(shí)現(xiàn)相應(yīng)目的。
本文將介紹毒丸計(jì)劃的有關(guān)應(yīng)用和相關(guān)爭(zhēng)議：考慮到中國(guó)跨國(guó)企業(yè)中大量存在的海外架構(gòu)，毒丸計(jì)劃將在中國(guó)企業(yè)的戰(zhàn)略中起到越來(lái)越重要的作用，而由此引發(fā)的爭(zhēng)議也將會(huì)不斷涌現(xiàn)。
01
毒丸源起
毒丸計(jì)劃起源于20世紀(jì)80年代。當(dāng)時(shí)，以米爾肯為首的華爾街大鱷實(shí)施了大量高杠桿資本并購(gòu)，為了應(yīng)對(duì)這些“門(mén)口的野蠻人”，以毒丸計(jì)劃為代表的反收購(gòu)措施應(yīng)運(yùn)而生。由于公司董事會(huì)自身即有權(quán)實(shí)施毒丸計(jì)劃，無(wú)需股東會(huì)批準(zhǔn)，這個(gè)工具一經(jīng)問(wèn)世就受到了大公司管理層的歡迎。
在美國(guó)特拉華州衡平法院（Delaware Chancery Court）于1985年確認(rèn)毒丸計(jì)劃的合法性之后，大量美國(guó)公司實(shí)施了毒丸計(jì)劃。根據(jù)Institutional Shareholder Service在2002年的一項(xiàng)研究，超過(guò)60%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500上市公司都實(shí)施過(guò)毒丸計(jì)劃。
這次推特實(shí)施的毒丸計(jì)劃包含了優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)權(quán)毒丸（preferred stock purchase right）、內(nèi)翻式毒丸（flip-in right）和外翻式毒丸（flip-over right）。其中，內(nèi)翻式毒丸允許公司在收購(gòu)方持股達(dá)到一定比例時(shí)，以?xún)?yōu)惠價(jià)格向除收購(gòu)方外的股東增發(fā)股票，從而大幅稀釋收購(gòu)方的持股比例和投票權(quán)，這被認(rèn)為是現(xiàn)代毒丸計(jì)劃的核心。由于推特設(shè)置的內(nèi)翻式毒丸觸發(fā)比例為15%的持股，一旦馬斯克在缺乏推特董事會(huì)同意的情況下再收購(gòu)5.9%的股份，那么除馬斯克之外的股東便能夠用大幅低于市價(jià)的價(jià)格，以每份持有股份購(gòu)買(mǎi)9份新股的比例增購(gòu)?fù)铺毓煞?。這意味著，如果所有股東全部行權(quán)，將使馬斯克的持股比例由15%被稀釋至2%。優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)權(quán)毒丸和外翻式毒丸亦是通過(guò)類(lèi)似機(jī)制，通過(guò)折價(jià)定向增發(fā)股份至除收購(gòu)方以外的一般股東，實(shí)現(xiàn)對(duì)收購(gòu)股東的股權(quán)稀釋。
不管是哪一類(lèi)型的毒丸，其核心都是區(qū)別對(duì)待收購(gòu)股東，待特定條件達(dá)成時(shí)，通過(guò)增加其余股東的股份，從而使收購(gòu)股東的股份遭到稀釋。這里的特定條件一般設(shè)定為收購(gòu)股東的股份達(dá)到總股份的某個(gè)比例，毒丸就得以觸發(fā)。
這樣的機(jī)制，顯然意味著對(duì)被稀釋股東利益的侵害，也意味著毒丸計(jì)劃在通過(guò)攤薄現(xiàn)有股權(quán)阻止外部收購(gòu)的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致阻礙資本自由流通、危害公司治理等不利后果。因此，毒丸計(jì)劃自開(kāi)創(chuàng)以來(lái)引發(fā)了被稀釋股東的一系列訴訟。由于很多美國(guó)公司出于種種原因?qū)⒖偛吭O(shè)立于特拉華州，這些爭(zhēng)議也就大多發(fā)生于特拉華州法院系統(tǒng)內(nèi)。
02
共識(shí)與爭(zhēng)議
自1985年起，特拉華州法院在審理毒丸計(jì)劃相關(guān)案件時(shí)都沿用了Unocal v. Mesa 一案的判斷準(zhǔn)則，即在有條件地承認(rèn)董事會(huì)在履行公司治理職責(zé)時(shí)可采取此類(lèi)減損部分股東權(quán)益的措施，同時(shí)對(duì)董事會(huì)實(shí)施毒丸計(jì)劃等決定“加強(qiáng)審查”。要通過(guò)這一審查，毒丸計(jì)劃必須是董事會(huì)為了應(yīng)對(duì)某個(gè)外部威脅提出的，而且這一計(jì)劃必須是合理善意的，即相對(duì)于其所針對(duì)的威脅是有效且適度的。
在2011年Air Products & Chemicals, Inc. v. Airgas一案中，特拉華州衡平法院再次明確，實(shí)施毒丸計(jì)劃的權(quán)力掌握于董事會(huì)，而非股東或股東會(huì)手中。如果董事會(huì)基于合理理由認(rèn)為收購(gòu)要約開(kāi)價(jià)過(guò)低，可以依據(jù)其受托義務(wù)施行毒丸計(jì)劃。
在一系列涉及毒丸計(jì)劃的案件中，特拉華州法院雖采用了“加強(qiáng)審查”的標(biāo)準(zhǔn)，但仍秉持其一貫的董事會(huì)中心主義，賦予了董事會(huì)超越股東會(huì)的權(quán)力，很少認(rèn)定毒丸計(jì)劃無(wú)效?；谔乩A州法院的這一態(tài)度，并考慮到推特的有關(guān)條款，可以預(yù)計(jì)，即使馬斯克決定就推特的毒丸計(jì)劃提起訴訟，最終的結(jié)果也很可能對(duì)馬斯克不利。
就此看來(lái)，董事會(huì)利用毒丸計(jì)劃防止公司被低價(jià)收購(gòu)，或者說(shuō)利用毒丸計(jì)劃在并購(gòu)交易中抬價(jià)的做法，多年來(lái)已受到廣泛認(rèn)可。
另一方面，毒丸計(jì)劃在某些情形下則極具爭(zhēng)議，主要發(fā)生在董事會(huì)利用毒丸計(jì)劃阻遏特定投資者獲得公司控制權(quán)的情況下，包括董事會(huì)支持任命了該董事會(huì)的原投資者而反對(duì)新投資者進(jìn)入，也包括董事會(huì)在面對(duì)不同并購(gòu)案時(shí)支持特定投資者，甚至包括有激進(jìn)投資者挑戰(zhàn)董事會(huì)時(shí)（比如，基于由于發(fā)展戰(zhàn)略錯(cuò)誤、工作效率低下、乃至于假公濟(jì)私、中飽私囊等原因，提出撤換董事會(huì)），為了保護(hù)董事會(huì)地位而發(fā)起毒丸計(jì)劃。
在這些情況下， 董事會(huì)是否仍是基于整體利益而采用毒丸計(jì)劃就飽受質(zhì)疑。如果董事會(huì)不是為公司整體利益服務(wù)，只為個(gè)別與其有利益關(guān)聯(lián)的投資者或者董事會(huì)自身的利益服務(wù)，其決定就不再受到法律支持和保護(hù)。
這一問(wèn)題在新投資者可能撤換董事會(huì)的情況下格外顯著：特拉華州公司法的體系下，公司股東最根本的權(quán)利之一即是選任董事，而董事會(huì)如果主張其所面對(duì)的威脅是新投資者積累控制權(quán)后可能錯(cuò)誤地替換董事會(huì)、改變公司戰(zhàn)略決策，而這些替換與改變會(huì)對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)不利影響，并借此限制股東撤換董事會(huì)的權(quán)利，這無(wú)疑是對(duì)股東基本權(quán)利的侵害，因而不能得到法院支持。即使毒丸計(jì)劃最堅(jiān)定的支持者之一、特拉華州最高法院的前任大法官Leo Strine 也曾在判決書(shū)中明確表示“主張董事比股東更清楚誰(shuí)應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)任職，完全不能成其為理由?！?nbsp;
然而，董事會(huì)在特拉華州法院的一些判決中找到了更好的理由：控制權(quán)溢價(jià)。在Yucaipa American Alliance Fund II, L.P. v. Riggio 以及Third Point LLC v. Ruprecht等案中，特拉華州法院主張，當(dāng)一組投資者有可能獲取足以控制公司的投票權(quán)時(shí)，小股東的利益可能受侵害，因?yàn)檫@一組投資者可以緩慢地獲取股權(quán)而不支付獲取控制權(quán)本應(yīng)支付的控制權(quán)溢價(jià)，而獲取控制權(quán)后更可以操縱通過(guò)有利自身而侵害小股東利益的決議，董事會(huì)因而可以推出毒丸計(jì)劃以保護(hù)小股東。這一主張使得董事會(huì)有機(jī)會(huì)隱藏推出毒丸計(jì)劃的真實(shí)意圖并得到法院支持，比如，名義上是為股東爭(zhēng)取更高交易價(jià)格，實(shí)際上為了爭(zhēng)奪控制權(quán)。也正因此，一些公司推出毒丸計(jì)劃的真實(shí)目的往往曖昧不明，直到被針對(duì)方提起訴訟或展開(kāi)公關(guān)攻勢(shì)，外界才能對(duì)其意圖略窺一二。
且不論特拉華州法院對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的主張是否合理，其一貫立場(chǎng)是清楚的：毒丸計(jì)劃只有在極端情況下才會(huì)被認(rèn)定無(wú)效。這樣的極端情況包括在1998年的Quickturn Design Systems, Inc. v. Shapiro一案中。
在此案中，特拉華州最高法院認(rèn)定，毒丸計(jì)劃中如果包含下面的條款是非法的，即就算推出毒丸計(jì)劃的董事被解任，新上任的董事也不得撤銷(xiāo)毒丸計(jì)劃，也就是所謂“dead-hand provisions”。法院認(rèn)為，此類(lèi)條款剝奪了新任董事的法定權(quán)力。
而在2021年的 In re Williams Companies S'holder Litig.一案中，法院也以5% 的毒丸觸發(fā)條件過(guò)于嚴(yán)苛，實(shí)益所有權(quán)（Beneficial Ownership）和一致行動(dòng)人（acting in concert）的定義過(guò)于寬泛等為由，否決了Williams公司提出的毒丸計(jì)劃。
類(lèi)似值得關(guān)注的條款還包括毒丸計(jì)劃中“祖父條款”（grandfather provision）的設(shè)計(jì)、有效期的長(zhǎng)度、有效期延長(zhǎng)的規(guī)定等等。
總的來(lái)說(shuō)，如果毒丸計(jì)劃的條款賦予了現(xiàn)任董事會(huì)過(guò)大的權(quán)限、毒丸過(guò)于容易被觸發(fā)，或難以解除等，則容易使法院對(duì)董事會(huì)的動(dòng)機(jī)加以質(zhì)疑，以及對(duì)這些條款是否過(guò)分侵害股東撤換董事的權(quán)力加以特別關(guān)注。
03
中國(guó)公司能用嗎？
近年來(lái)，由于特拉華州法院對(duì)毒丸計(jì)劃的放任態(tài)度，絕大多數(shù)的毒丸計(jì)劃都約定適用特拉華州法律，即便如此，公司注冊(cè)地的法院仍有可能基于公司法原則下對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)，對(duì)此類(lèi)計(jì)劃有所制約。
相較與特拉華州法院，美國(guó)其他地區(qū)的法官對(duì)毒丸計(jì)劃的態(tài)度更為審慎。例如在Avon Products, Inc. v. Chartwell Associates L.P.和First Citizens BancShares, Inc. v. KS Bancorp, Inc.等案中，紐約州和北卡羅來(lái)納州的法官就否決了本州注冊(cè)公司的毒丸計(jì)劃。此外，在離岸法域如開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島等地，法院對(duì)毒丸計(jì)劃的態(tài)度還遠(yuǎn)未明朗。
這些判決提醒了公司的董事們，即使毒丸計(jì)劃在公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中被視為好用的殺手锏，但仍需注意合理的界限，也應(yīng)提前了解不同法域?qū)Χ就栌?jì)劃的態(tài)度。在過(guò)去的十幾年間，中國(guó)企業(yè)應(yīng)用毒丸計(jì)劃抵抗收購(gòu)，或維系公司控制權(quán)的案例也屢見(jiàn)不鮮。
在中國(guó)，雖然毒丸計(jì)劃等反收購(gòu)方案在現(xiàn)行法律框架下具有一定可行性，但由于毒丸計(jì)劃涉及增發(fā)新股等公司資本金變動(dòng)，最終需要股東會(huì)的批準(zhǔn)，董事會(huì)僅能提出建議。例如，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，公司董事會(huì)面對(duì)外部收購(gòu)時(shí)的職責(zé)僅限于，對(duì)收購(gòu)人的主體資格、資信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，對(duì)要約條件進(jìn)行分析，對(duì)股東是否接受要約提出建議，并無(wú)權(quán)做出最終決定。倘若股東會(huì)能就反對(duì)收購(gòu)或控制權(quán)變動(dòng)達(dá)成多數(shù)意見(jiàn)，則實(shí)際上也就阻斷了外部收購(gòu)方低價(jià)收購(gòu)公司的多數(shù)股權(quán)的可能性。但是在實(shí)踐中，成為收購(gòu)目標(biāo)的公司往往股權(quán)分散，利益難以統(tǒng)一，也就難以形成一致的決議。比如，2015年曾引起廣泛關(guān)注的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，萬(wàn)科管理層就有意推出毒丸計(jì)劃，但無(wú)法獲得股東會(huì)支持，最終還是憑借其他手段抵抗住收購(gòu)。
此外，毒丸計(jì)劃的核心為通過(guò)新增股份稀釋收購(gòu)者的股權(quán)，但是中國(guó)上市公司的股份發(fā)行有著嚴(yán)格的條件限制與程序要求，更須取得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，所以存在較大的不確定性，也缺乏時(shí)效性。在過(guò)去的案例中，格力電器和大商股份等A股上市公司都曾推出定增計(jì)劃來(lái)阻卻外部收購(gòu)者，但是其可能的效果弱于前文提到幾種毒丸計(jì)劃，難以得到中小股東的支持，所以相關(guān)計(jì)劃也最終流產(chǎn)。
需要注意的是，2021年底公布的公司法修訂草案嘗試性的引入授權(quán)資本制，允許股份有限公司董事會(huì)在獲得公司章程或者股東會(huì)授權(quán)后，根據(jù)公司運(yùn)營(yíng)的實(shí)際需要，決定發(fā)行公司設(shè)立時(shí)保留的剩余股份。這一立法嘗試表明了，中國(guó)在公司治理方面逐漸松動(dòng)的立法趨勢(shì)，或許在未來(lái)的立法與監(jiān)管上，還將進(jìn)一步放松對(duì)毒丸計(jì)劃等反收購(gòu)措施的限制。
基于中國(guó)的立法與監(jiān)管現(xiàn)狀，現(xiàn)階段中國(guó)公司很少有應(yīng)用毒丸計(jì)劃的情況，而海外上市的、或者具有海外控制結(jié)構(gòu)的中國(guó)公司的控制權(quán)之爭(zhēng)中常能見(jiàn)到毒丸計(jì)劃的身影。
以中概股普遍采取的VIE架構(gòu)為例，公司資產(chǎn)和主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)雖然在中國(guó)境內(nèi)，但治理結(jié)構(gòu)在海外，因而只要收購(gòu)到足夠公司海外結(jié)構(gòu)的股份就可以對(duì)公司的境內(nèi)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)施以控制，對(duì)抗這樣的控制權(quán)收購(gòu)的舉措也就需要在海外進(jìn)行。其中的知名案例包括較早的如2001年搜狐為對(duì)抗北大青鳥(niǎo)的收購(gòu)，近期的如2018年科興控股在私有化過(guò)程中為支持管理層收購(gòu)、對(duì)抗外來(lái)投資者收購(gòu)，2021年瑞幸咖啡聲稱(chēng)為防止創(chuàng)始人重回公司等推出的毒丸計(jì)劃。這些毒丸計(jì)劃從法律層面為管理層提供了武器，使其在商業(yè)談判中處于有利地位，也確實(shí)幫助公司對(duì)抗了其不支持的投資者得到公司控制權(quán)。但其中一些毒丸計(jì)劃也引起了激烈的訴訟爭(zhēng)議。
未來(lái)可以想見(jiàn)，涉及海外架構(gòu)的中國(guó)公司在面對(duì)外來(lái)收購(gòu)時(shí)，或者投資者有意繞過(guò)董事會(huì)收購(gòu)中國(guó)公司股份時(shí)，毒丸計(jì)劃仍將是重要武器，而投資者和董事會(huì)都應(yīng)當(dāng)對(duì)其有關(guān)的攻防戰(zhàn)略加強(qiáng)了解，從而能夠有效地對(duì)抗、或者合理地運(yùn)用。
康健、劉昶為高博金律師事務(wù)所律師，專(zhuān)注于涉及中國(guó)的公司控制權(quán)糾紛、國(guó)際判決、仲裁裁決執(zhí)行，以及其他復(fù)雜的跨境糾紛；黃愷儒為高博金律師事務(wù)所高級(jí)分析師