導語：認養(yǎng)一頭牛高增長并未帶來高利潤，毛利率低于同行。持續(xù)走低的毛利并未帶來高周轉，其存貨周轉率反而持續(xù)下降。上市前夕其營收高速增長看似具備高成長屬性，然而銷量及銷售額出現較大的出入，讓人對其財務數據真實性產生擔憂。此外，其營養(yǎng)價值低于同行且有貼牌嫌疑 ，“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”這句深入人心廣告或更像認養(yǎng)一頭牛的營銷噱頭。
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：夏蟲
日前，網紅乳制品企業(yè)認養(yǎng)一頭牛擬在滬市主板上市。
招股書顯示，認養(yǎng)一頭牛此次計劃募資18.5億元，其中9.77億元投向海勃日戈鎮(zhèn)的智慧牧場項目，5.2億元用于品牌營銷推廣，3億元用于補充運營資金，其余5400多萬元用于信息系統(tǒng)升級改造。
認養(yǎng)一頭牛成立于2014年，2016年上線“認養(yǎng)一頭?！逼放?。認養(yǎng)一頭牛以奶源為切入點，打著“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”的旗號，公司相關負責人曾一度對外宣稱旗下所有產品均為自產奶源。正是這種奶源優(yōu)質及奶源自產品質有保障等提法，認養(yǎng)一頭似乎切中了消費者心智，以互聯網的打法成功在業(yè)內出圈。相較于境內上市乳企，公司的乳制品業(yè)務經營規(guī)模已超過多家區(qū)域性上市乳企，規(guī)模僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份。
報告期內，實現營收8.65億元、16.50億元、25.66億元，營收年復合增長率為72.27%。以上一系列數據，似乎都在說明公司已經具備高增長特征，未來投資可期。
然而，在我們深入復盤后發(fā)現，認養(yǎng)一頭牛這種所謂高增長或存在一些假象，高增長并未帶來高利潤，相關關鍵數據反而呈現出惡化趨勢。與此同時，認養(yǎng)一頭牛在上市前夕飆升的業(yè)績背后存在較大的數據出入，其財務真實性或值得投資者警惕。
公司打著“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”旗號給人一種奶源自產、品質有保障的既視感。然而經過深入分析后發(fā)現，公司商業(yè)模式或可能更像是貼牌生產模式。此外，公司與同類產品相比，其營養(yǎng)價值反而弱于同行。
高增長假象？2021年銷售額及銷量數據出入大
公司主要從事“認養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品的研發(fā)、生產與銷售業(yè)務，產品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年報告期期末，純牛奶業(yè)務板塊占比最大，總收入占比為56.85%；其次為酸奶業(yè)務，收入占比為28.99%?？梢哉f，純牛奶與酸奶業(yè)務撐起了認養(yǎng)一頭牛超8成的業(yè)績。
2019年至2021年，認養(yǎng)一頭牛實現營業(yè)收入8.65億元、16.50億元、25.66億元，同比增速分別為90.79%、55.55%，高于行業(yè)平均水平。我們進一步進行量價拆分發(fā)現，業(yè)績支柱之一純牛奶整體量價齊升，而酸奶出現量價雙跌。值得一提的是，純牛奶銷量增速放緩明顯，2020年及2021年，純牛奶整體銷量同比增速分別為183%及43%。
盡管公司純牛奶2021年銷量增速放緩明顯，但是43%增速依然不低。然而，一些數據表現似乎與公司這種高增長“格格不入”。
首先，從招股書自身經營數據勾稽關系看，通過銷售額=銷量*單價交叉驗證發(fā)現，認養(yǎng)一頭牛的2021年的銷售額及銷量均存在較大出入。
根據公司招股書138頁披露的純牛奶銷量與單價數據，我們對其銷量及銷售額進行重新測算。
來源：招股書138頁
從京東在售商品看，認養(yǎng)一頭牛的一提牛奶一般為12瓶，同時我們假設1ml純牛奶等于1克，即0.000001噸，對其銷量及銷售額進行大致換算。最終得出，2019年至2021年，其純牛奶銷量分別為22184.1噸、60686.04噸、86023.74噸；酸奶為27235.92噸、44975.28噸、40626.00噸。
而根據招股書136頁的數據顯示，公司純牛奶銷量分別為23172.70噸、65561.71噸及113763.22噸；酸奶銷量分別為27260.46噸、44975.22噸及51639.07噸。
測算銷量與公司披露的銷量存在較大出入。從純牛奶銷量看，2019年及2020年，純牛奶的測算數據與披露數據相差不大，而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕，無論是酸奶測算的銷量數，還是酸奶測算的銷量數據，均出現較大偏離，純牛奶測算時的銷量是披露的銷量的76%（測算數與披露數比值）；酸奶則是79%（同上）。
來源：新浪財經上市公司研究院整理
不僅銷量出入大，公司的銷售額出入同樣較大。
我們同樣根據招股書138頁披露的銷量與單價根據銷量額=銷量*單價計算方法，我們對其純牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的銷售額重新計算并對同期進行累計加總，最終得出2019年至2021年對應的銷售額分別為8.83億元、16.44億元及20.42億元。，我們發(fā)現2019年及2020年偏離不大，而到2021年出現較大的偏離。數據顯示，2019年至2021年，公司的銷售額測算數分別為8.83億元、16.44億元及20.42億元，而同期報表營收分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。通過和報告期內的營收比對發(fā)現，2021年營收與測算數存在5億元左右的出入，而其他年份出入不大。
當然，需要強調，以上測算只是大致匡算，像酸奶密度高于純牛奶可能造成一定細微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右，偏差率大概3%左右，需要強調的是這種偏差對檢驗影響整體不大。還有可能存在一提牛奶數量不均等偏差。只是令人十分不解的是，在同等假設條件下，為何測算數2019年及2020年差異率不大，而在上市前夕的2021年差異率出現較大偏離？
其次，高增長并沒有帶來高利潤，公司是否以利潤換市場規(guī)模呢？但事實上，公司低毛利率并未帶來高周轉，其存貨周轉率卻在持續(xù)走低，與高增長似乎不太匹配。
從毛利率及凈利率看，更是近年盈利能力持續(xù)走低。
然而，公司毛利率走低并沒有換來高周轉。相反其存貨周轉率也呈現出持續(xù)下降態(tài)勢，同時也弱于同行。一邊是毛利率持續(xù)下降，一邊又是存貨周轉率持續(xù)走低，這數據似乎與營收高周轉也較為背離。
奶源自產假象？貼牌模式嫌疑更大
認養(yǎng)一頭牛從成立一直給人營造一種大部分奶源均是自產的氛圍。尤其是廣告宣傳語更是深入人心。公開資料顯示，公司長期打出了“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會好”的宣傳詞。同時，公司稱專門引進了帶有澳洲血統(tǒng)的荷斯坦奶牛，而且吃的是北美進口的苜蓿草、澳洲進口的燕麥草，喝的也是380米的深井水，每頭奶牛一天的伙食費高達近80元。
6月24日，認養(yǎng)一頭牛方面回應相關媒體時表示，截至2022年5月，公司大部分奶源為自有奶源，其余一小部分原奶來自澳亞等國內高質量。那事實究竟如何呢？我們看幾組數據。
第一組數據，突擊新增奶牛數量為上市鋪路？
我們發(fā)現，認養(yǎng)一頭牛在上市前夕，公司生產性生物資產大幅攀升，2021年生產性生物資產較上一年增幅超100%，2020年同比增速僅為51%。
值得一提的是，2019年自有產能為0，2020年才有所增加。招股書顯示，2019年，公司的康宏牧場的成母牛年均單產突破了13噸， 2020年公司5座運營牧場的成母牛年均單產為12.67噸。根據自有產能按照最佳母牛單產牛奶噸數，據此推算出2019年成年母牛為0；2020年成年母牛大致為920頭；2021年成年母牛大致為13595頭左右。
2021年測算數據與公司披露數據大致匹配。截至報告期末，公司擁有生產性生物資產奶牛共 37062 頭，其中，成母牛13569頭，青年牛 18420頭，犢牛5073頭。這或說明，2019年成年母牛并未產奶，其奶源可能大部分來自外購，直至2021年上市公司的成年奶牛大幅提升。這是否是公司為講好資本故事鋪路我們不得而知。
我們再看第二組數據，即自主生產落地時間直到2020年10月完成。這或進一步驗證了公司2019年以前大部分奶源或來自外購，其商業(yè)模式或更像是貼牌模式。
資料顯示，公司于2019年4月在山東臨沂設立山東生產基地，2020年10月山東生產基地完工并投產，隨著生產基地產能釋放，自主生產逐漸成為公司的主要生產模式。截止2021年年末，公司山東生產基地已啟用9條產線，合計產能為815噸/天，主要用于生產公司的純牛奶和酸奶等產品。
再看第三組數據，公司生牛乳采購量不小。2021年生牛乳采購量較上一年幾近翻倍增長采購。2021年，公司的包裝包材與生牛乳采購金額約8億元左右，而純牛奶與酸奶的成本大致15億元左右。與此同時，我們發(fā)現，2019年，光明乳業(yè)一邊是公司的第一大客戶，同時同期又是公司第二大供應商。這種客商兼有的模式究竟是純代銷還是其他原因造成呢？
此外，我們發(fā)現公司生產性生物資產似乎出現數據較難匹配情形。根據公開問答信息，一頭成年母牛市價可能在1.5萬元至2萬元之間。根據招股書信息，成年母牛賬面價值約為3.11億元，而根據招股書披露的成年母牛數量為13569，人均成年母牛價值為2萬元左右；而同樣我們測算公司2020年母牛價值區(qū)間偏離似乎較大。根據前文推算公司2020年成年母牛大致為920頭，而2020年成年母牛賬面價值為1.91億元，每頭母牛竟超20萬元。如此之大的出入，究竟是何原因造成呢？ 公司生產性生物資產究竟有沒有bug？這或需要我們進一步觀察。
營養(yǎng)價值假象？蛋白含量低于同行
認養(yǎng)一頭牛由于廣告深入人心，給人一種既安全又營養(yǎng)的錯覺。而事實上，其蛋白含量低于同行。
資料顯示，公司牛奶平均蛋白質含量高于3.3g/100g，體細胞數低于20但從營養(yǎng)成分表來看，“A2β-酪蛋白純牛奶”的蛋白質含量為3.3g/100ml，“娟姍純牛奶”的鈣含量為120mg/100g。對比來看，伊利金典純牛奶的蛋白質及鈣含量分別為3.8g/100ml、125mg/100ml，均高于認養(yǎng)一頭牛；蒙牛特侖蘇純牛奶的蛋白質及鈣含量則分別為3.6g/100ml、120mg/100m。
值得一提的是，黑貓投訴曾有反饋自營店銷售亂象，即不是高蛋白誤導客戶為高蛋白奶。黑貓投訴顯示，“本人于6月12號在淘寶一頭牛乳品企業(yè)店（工商執(zhí)照云南智超商貿有限公司）購買了價值503元的牛奶，購買時商家告訴我這是高蛋白牛奶，但是后面本人在中途發(fā)現該牛奶每100毫升含量僅為3.3克，不符合國家標準”。
對于高蛋白國標規(guī)則，液態(tài)奶制品要達到高蛋白標準，需要每100ml中≥10%NRV，即每100ml液態(tài)奶制品的蛋白質含量≥6g，算公式：（60g×10%=6g）；固態(tài)奶制品要達到高蛋白標準，需要每100g中≥20%NRV，即每100g固態(tài)奶制品的鈣含量≥12g，計算公式：（60g×20%=12g）。顯然，認養(yǎng)一頭牛不僅蛋白含量弱于同行，同時離國標更是相差甚遠。