財政政策表態(tài)整體超預期 政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要
1）預期大逆轉(zhuǎn)后，國內(nèi)政策依然處于密集落地期。政策表態(tài)超預期催化市場預期大逆轉(zhuǎn)后，政策正處于密集落地，而投資者對政策強度的預期也隨著市場上漲而不斷提升。首先，貨幣政策方面，央行自9月27日起下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，同時將7天期逆回購利率由1.7%下調(diào)至1.5%，10月10日，國有六大行宣布將除北京、上海、深圳二套房貸外的存量房貸利率統(tǒng)一降至LPR-30bps，并在10月底前完成調(diào)整。其次，資本市場方面，首個支持性的貨幣政策工具落地，10月10日央行公告“證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）”開始接受申報，首期5000億元互換規(guī)模。最后，《中華人民共和國民營經(jīng)濟促進法（草案征求意見稿）》也于10月10日公布，從公平競爭、投資融資、科技創(chuàng)新、規(guī)范經(jīng)營、服務(wù)保障、權(quán)益保護、法律責任等方面做出規(guī)定，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟主體預期。
2）財政政策表態(tài)整體超預期，傳遞積極信號并改善市場情緒。10月12日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，財政部部長藍佛安等介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。會議短期增量政策明確化解風險提高各市場主體積極性，長期指出中央財政還有較大的舉債空間，傳遞了財政政策的積極信號。具體來看，以下幾方面重要部署值得關(guān)注：①債務(wù)化解再發(fā)力，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。②明確支持國有銀行補充一級資本, 增強國有行抗風險能力。③推出專項債收回閑置土地、收儲以及相關(guān)稅收政策，體現(xiàn)財政配合穩(wěn)地產(chǎn)的決心。④鞏固基層“三?！敝С?，助學資助政策進一步加力。⑤惠民生、促消費是后續(xù)財政政策的關(guān)注重點。⑥明確專項債可用于收購存量住房用于保障性住房，以及化解存量政府投資項目債務(wù)。財政政策是本輪市場關(guān)注的核心政策變量，大力度逆周期的財政政策接力下，有利于穩(wěn)定近期波動較大的政策預期，改善市場情緒。
3）長期來看，政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要。首先，地產(chǎn)態(tài)度方面，政策首次提出了促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，除了當前已落地的政策外，相信未來地產(chǎn)政策完全有可能以目標定空間，并進一步發(fā)力。其次，金融政策方面，本輪SFISF和回購增持專項再貸款，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權(quán)保護，而且本輪金融政策整體上指向金融部門加杠桿支持市場和實體經(jīng)濟，這也是與以往不同的思路變化。最后，財政政策方面，長期政策著力重心轉(zhuǎn)變是重要看點，預計未來財政著力點將從傳統(tǒng)的基建投資刺激經(jīng)濟和稅收返還支持產(chǎn)業(yè)，逐漸向惠民生及促消費上傾斜，財政政策將更直接作用于居民資產(chǎn)負債表。另外，從本輪政策落地密度來看，“干字當頭”的要求下，部委第一輪政策初步落地后，預計后續(xù)各地方政策也會進入密集落地期。
多空博弈加劇，場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大
1）政策預期波動下，A股短期脈沖式漲跌后多空博弈劇烈。本周政策密集落地，政策預期波動，政策博弈增強，市場波動加大。首先，9月24日至10月8日的6個交易日內(nèi)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300分別累計上漲27.0%、66.6%、32.5%，這樣的脈沖式短期漲幅在A股歷史上也是極少見的，與之對應(yīng)的是市場成交額快速放大，A股9月30日市場成交額達2.6萬億元，突破2015年5月28日2.36萬億元的歷史新高，隨后這個記錄在10月8日被刷新至3.48萬億元。其次，本輪市場估值快速修復的同時各行業(yè)估值分化依然很大。截至10月11日，29個中信一級行業(yè)的動態(tài)估值中11個行業(yè)依然低于2010年以來的25%分位；滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)估值分別為11.1X、15.2X和21.4X，分別為2010年以來的69%、40%、11%的歷史分位。最后，資金面驅(qū)動為主，基本面驗證為輔，依然是本輪行情的主要特征，短期快速上漲后，投資者對后續(xù)政策強度的預期出現(xiàn)了分化，短期快漲后部分投資者獲利了結(jié)意愿增強，市場多空短期博弈劇烈。
2）場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。本輪脈沖行情的背后，以散戶為主的增量資金集中入場是主要特征，產(chǎn)品端則是以ETF為代表的被動資金申購明顯放量。首先，在百度指數(shù)搜索“A股開戶”，會發(fā)現(xiàn)自9月24日以來出現(xiàn)兩輪峰值，第一波高點在9月30日，第二波高點在10月8日。其次，伴隨著市場劇烈的波動，本輪主要由散戶參與的ETF凈申購額沖高回落，9月30日至10月10日，兩市ETF總凈申購額分別為689、1014、491、43億元，上交所ETF在10月11日凈贖回20.4億元，創(chuàng)業(yè)板ETF也在連續(xù)大額凈申購后，于10月10日錄得凈贖回。再次，跟隨市場情緒波動，本輪融資余額短期增速也先上后下，9月27日至10月10日單日凈增加分別為196、449、1100、373、14億元。最后，隨著市場短期快速修復，9月24日以來，共有88家公司公布減持預披露公告。場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大。
3）機構(gòu)資金行為明顯分化，但短期難以主導市場方向。首先，公募基金調(diào)倉和申贖變化都不大，根據(jù)中信證券研究部量化與配置組的測算，截至10月11日，當前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產(chǎn)品整體倉位分別為79.6%、73.6%和68.8%，本周變化不大；根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，樣本公募基金凈贖回率本周（10月9日當周）為0.37%，為8月末以來近8周最低值。其次，樣本活躍私募倉位持續(xù)提升，9月末以來，樣本活躍私募倉位就開始回升，9月27日當周環(huán)比上升2.1個百分點至71.0%，而9月30日僅1個交易日，樣本活躍私募倉位上升2.0個百分點至73.0%。再次，外資方面，根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，跟蹤MSCI中國的樣本基金連續(xù)兩周大額凈流入，其中以被動型基金流入為主，本周（10月9日當周）主動與被動基金凈流入分別高達4.2和80.9億美元，續(xù)創(chuàng)2015年以來的最大凈流入額。最后，進入四季度，部分絕對收益考核的長期機構(gòu)資金在本輪市場短期快速上漲后減倉意愿較強，但在當前的流動性環(huán)境下并不能主導市場方向。
財政政策超預期，行情進入換擋期
財政政策是當前市場關(guān)注的焦點，財政部的政策表態(tài)整體超預期，政策思路的轉(zhuǎn)變比力度的大小更重要；當前市場正處于預期大逆轉(zhuǎn)向行情大拐點的過度階段，市場在前期脈沖式上漲后多空博弈加劇，場外增量資金的入場節(jié)奏放緩，但潛在入市資金規(guī)模依然較大，行情將逐步從資金面情緒驅(qū)動轉(zhuǎn)換至基本面驗證驅(qū)動，行情特征將從脈沖式漲跌換擋至企穩(wěn)慢漲。
配置上，依然建議以低P/B和內(nèi)需修復為主線。低P/B風格重估方面，房地產(chǎn)、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業(yè)是最明確的主線之一。內(nèi)需板塊估值修復方面，建議重點關(guān)注攻守兼?zhèn)涞南M互聯(lián)網(wǎng)，低估值高回報且經(jīng)營有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經(jīng)濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。